2025年，美国从中国进口额最大单一买家不是苹果，也不是亚马逊，而是沃尔玛。一家超市，凭什么吞下美国自华进口额的九分之一？零售业的竞争，表面上看是价格和流量的竞争，底层其实是供应链效率的竞争。沃尔玛把这一点做到了极致。
品类越标准，依赖越深
沃尔玛自己披露过一组数字：美国销售的商品里，约三分之二本土采购，剩下约三分之一靠进口；进口商品里，约60%来自中国。折算下来，美国货架上大约五分之一的商品，由中国供应链提供。
这种依赖并不是均匀分布的。截至2024年，法律分析平台Lexology的统计显示，沃尔玛占美国自华进口的11.2%，约490亿美元，约九分之一。欧洲几家主要零售商同样依赖中国供应，但依赖到什么程度，差别不小。
表1主要零售商对中国的采购依赖对比
数据来源：China Daily、ESM Magazine、Needl by Wabel、NL Times、UCN国际海产资讯等
相比之下，沃尔玛的中国采购有几个明显不同。一是规模最大，仅Lexology估算的490亿美元，就远超Tesco全年从中国采购的约20亿英镑。二是品类最深，电气设备、玩具、家居这些沃尔玛货架上的核心品类，恰恰是美国自华进口前十大品类中占比最高的几类。三是集中度最高，美国每进口约9美元中国商品，就有1美元进入沃尔玛体系。欧洲同行虽然也依赖中国供应，但在各自的本土进口总额里，还没有哪一家达到这个比例。
值得留意的是，2025年美国自华进口总额回落近三成，但沃尔玛的占比不降反升——盘子越缩，单一买家的集中度反而越显眼。
沃尔玛的采购清单，集中在哪几类？联合国COMTRADE的数据显示，2025年美国自华进口前十大品类里，沃尔玛踩得最深的是电气设备、玩具、塑料制品和家具这四类。
表22025年美国自华进口前十大品类及与沃尔玛的关联
数据来源：联合国COMTRADE数据库
那为什么是这四类？它们有一个共同点：单位体积或重量价值低，标准化程度高。用采购管理学者克拉杰克的框架来看，这些品类大多属于“杠杆型”采购——供应充足、供应商众多、标准化程度高、可替代性强。对这类品类，采购策略就是充分利用买方议价力来压价，供应商关系以交易型为主，不需要深度合作。沃尔玛对供应商的要求是每年降价，而不是共同研发、共享专利。这种年复一年的压价，只有在产能足够大、供应商足够密集、替代来源足够少的品类里才可能持续。
所以，不是沃尔玛“选”了中国。是美国消费者的日常购物车里，本来就装着大量中国制造。沃尔玛只是把这条供应链扎得比别人更深，也跑得比别人更顺。
为什么“天天低价”必然锚定中国
沃尔玛并不是一开始就这么依赖中国。它甚至公开喊过“买美国货”。
1985年3月，沃尔玛创始人山姆·沃尔顿发起了一场“买美国货”运动。他在公开信里说，沃尔玛“坚定承诺，尽可能从在美国制造产品的供应商那里购买一切”。那时候沃尔玛刚过12亿美元营收，正处在从区域零售商向全国巨头扩张的起点。
但战略很快出现了漂移。1980年代初，沃尔玛已经在珠江三角洲建立了第一个采购网，采购历史比在中国开店早了十几年。到1992年，从香港和中国内地直接进口的商品量，已经远超“买美国货”运动开始时的水平。从1998年约20亿美元，到2001年103亿，再到2003年150亿，五年翻了七倍。此后近二十年，采购规模在波动中整体抬升，到2023年超过300亿美元，已是1998年约20亿美元水平的15倍以上。
也就是说，沃尔顿喊出“买美国货”的时候，沃尔玛的年营收不过12亿美元；三十多年后的2023年，它的中国采购额超过300亿美元，已经是当年全公司营收的25倍。这不是沃尔玛“选了”中国，而是它每增长一步，就离中国供应链更近一步。
为什么会这样？沃尔玛的整个价值主张，建立在一个极其简单的等式上：极致的采购成本加极致的库存周转，等于极致的零售低价。这个等式要成立，供应端必须同时满足三个刚性条件：产能足够大，品类足够全，成本足够低。三者缺一，等式就会崩塌。中国制造业在过去二十多年里，恰好构成了这个“完美匹配”。
沃尔玛的“天天低价”不是营销口号，而是一个财务结构。其毛利率长期维持在24%左右，净利率仅约3%。这意味着，每100美元的销售额中，只有3美元是利润。在这个利润结构下，采购成本每上升1个百分点，就需要用数倍的销售增长来弥补。压低采购价，不是沃尔玛的偏好，是它生存的前提。
沃尔玛首席财务官约翰·雷尼在2025年4月的投资者会议上说得很直白：公司在美国有约三分之一的商品依赖进口，主要来自中国和墨西哥。这些供应商让“天天低价”在事实上成为可能。中国供应商的集中度和替代成本，给沃尔玛的议价力画了一道上限。
供应链效率正在重新定价
供应商还能让出多少利润，资本市场不太看这个。资本看的不是某一家工厂的利润表，而是沃尔玛这套供应链效率值多少钱。
2026年，华尔街对沃尔玛的定价逻辑出现了一个明显转向。它不再被当作传统零售商，而是被当成一家靠供应链和数字业务驱动的平台公司。目标价的分歧背后，是估值逻辑本身在变：
表32026年华尔街主要投行对沃尔玛的评级与目标价
数据来源：高盛、伯恩斯坦、Tigress Financial、摩根大通2026年研报等
投行对沃尔玛的估值中，供应链效率是一个核心变量。摩根士丹利分析师Simeon Gutman在2026年5月的报告中给出了一组关键对比：沃尔玛美国同店杂货通胀仅+0.6%，而行业CPI为+2.5%。近190个基点的价格差，来自供应链效率，而不是营销技巧。
Gutman指出，沃尔玛的电商飞轮（在线销售、广告、会员）在Q1季度产生了创纪录的11亿美元营业利润，增量营业利润率约12%，高利润率的广告和会员收入抵消了线上履约的亏损。Trefis的分析更直接：沃尔玛交易在49倍市盈率，远超历史平均的31倍，但“这种溢价反映的是从高销量杂货商向高利润率平台的结构性转型”，供应链自动化带来的20%单位成本改善，“直接流入利润表”。中金公司研报同样指出，沃尔玛已从传统零售转型为全渠道生态平台，凭借成本优势和仓店混合履约网络，开启由广告、会员等高毛利业务驱动的第二增长曲线，长期盈利质量和估值体系均具备重构空间。
2026财年第四季度，沃尔玛全球广告业务增长37%，美国Walmart Connect增长41%，会员费收入增长15.1%。广告和会员费两项合计，已经贡献了当季营业利润的近三分之一。沃尔玛每赚三块钱营业利润，就有一块来自广告和会员，而不是直接卖货。
但广告和会员业务的增长，基础是沃尔玛的线下流量和第一方消费数据；流量和数据的前提，是货架上有足够多、足够稳定、足够便宜的商品。低价能力来自那条扎了二十多年的供应链。投行给沃尔玛的溢价，本质上是在为这条供应链的效率定价。
底座不能松。供应商被压到临界点，沃尔玛却继续加码。2026年9月，沃尔玛中国与嘉兴市签署协议，推进其入华三十年来最大的一笔供应链投资，在嘉兴重建华东智慧物流枢纽，计划于2029年建成投用。2026财年第三季度（截至2025年10月31日），沃尔玛中国净销售额达到61亿美元，同比增长21.8%，电商净销售额增长32%。它要的不是更便宜的供应商，是更稳、更快、更不可替代的供应链。
压价针对的是出厂价，加码投入的是履约效率，两者都服务于同一个目标：把采购成本和库存周转压到极致。在替代转移短期内难以实现的情况下，沃尔玛的应对方式是在现有中国供应链中继续提升效率、压缩成本。
沃尔玛离不开中国，不是因为它“选了”中国，而是二十多年全球化沉淀的结果。这条链扎得太深，替代成本高，重构周期长。真正的壁垒，从来不是某一项能力，而是品类结构、财务结构和供应链效率叠加在一起之后，别人很难在短时间内复制。
本文数据来源：USTR、联合国COMTRADE数据库、China Daily、ESM Magazine、Needl by Wabel、NL Times、UCN国际海产资讯、BCG、高盛、中金公司、Evercore ISI、MOART Group、彭博社、沃尔玛财报、嘉兴市政府。
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